智通財(cái)經(jīng)APP獲悉，天風(fēng)證券發(fā)布研報(bào)稱，自2018/3/23以來，銀行板塊連續(xù)七年破凈，在2024/7/12股息率達(dá)到7.26%，為近十年最高水平，較同期10Y國債到期收益率高出5.00pct。據(jù)測算，目前銀行股ROE對應(yīng)理論P(yáng)B約為0.63倍，若回到PB=1的估值水平理論上需要ROE達(dá)到約14.15%。截止2025/8/18，經(jīng)過多輪估值修復(fù)行情過后，中信二級(jí)銀行板塊較近一年估值提升32.53%，PB(LF)為0.72倍，ROE(TTM)8.92%。與其它二級(jí)板塊對比來看，銀行業(yè)估值依舊低于整體PB-ROE趨勢。

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天風(fēng)證券主要觀點(diǎn)如下：

天風(fēng)證券指出，銀行板塊持續(xù)破凈主要原因有三：資產(chǎn)質(zhì)量暴露風(fēng)險(xiǎn)、盈利能力下滑、資產(chǎn)擴(kuò)張速度顯著高于其余行業(yè)而拉低估值。

其一，資產(chǎn)質(zhì)量的風(fēng)險(xiǎn)暴露導(dǎo)致市場對銀行資產(chǎn)估值“打折”

PB的計(jì)算公式邏輯為公司股價(jià)與每股凈資產(chǎn)的比例，而PB=1代表著每1元投資所獲得的凈資產(chǎn)也為1元。從公式層面解讀銀行股長期破凈，則可能代表著市場認(rèn)為每投資1元銀行股票，所獲得的每股凈資產(chǎn)賬面價(jià)值需要大于1元，或者解釋為投資者認(rèn)為銀行股的每股凈資產(chǎn)賬面價(jià)值需要打一定折扣。這背后隱藏的便可能是對當(dāng)下以及未來銀行股資產(chǎn)質(zhì)量問題的深度考量。

回顧銀行股長期破凈的周期開端——2018、2020年銀行業(yè)不良貸款規(guī)模同比增速、信貸規(guī)模增速曾經(jīng)“倒掛”。回顧銀行業(yè)資產(chǎn)質(zhì)量歷史走勢：自2018年一季度開始至2019年一季度，以及2019年末至2020年三季度，銀行業(yè)不良貸款規(guī)模增速與信貸規(guī)模增速曾經(jīng)“倒掛”(即信貸增速與不良增速差小于0)。

兩次倒掛周期都約為一年，峰值都曾經(jīng)到達(dá)過-8.20%～-8.46%，兩個(gè)周期不良貸款余額分別增長4514、4678億元，相當(dāng)于同期不良規(guī)模的20.93%、16.50%。而從2023年中至今，低利率寬信用環(huán)境下，不良資產(chǎn)新增整體穩(wěn)定，但是零售端資產(chǎn)質(zhì)量壓力逐步顯現(xiàn)。以上可能是市場對銀行業(yè)資產(chǎn)實(shí)際價(jià)值“打折”的主要原因。

其二，銀行營收能力下滑導(dǎo)致未來價(jià)值“打折”

從銀行股估值與經(jīng)營基本面表現(xiàn)關(guān)聯(lián)度方面考慮，引入PB-ROE一階段可持續(xù)增長估值模型，以此公式邏輯觀察ROE與銀行PB估值之間的勾稽關(guān)系。據(jù)測算，目前銀行股ROE對應(yīng)理論P(yáng)B約為0.63倍，若回到PB=1的估值水平理論上需要ROE達(dá)到約14.15%。

再橫向?qū)Ρ?016年上市銀行各項(xiàng)杜邦分析指標(biāo)水平：25Q1上市銀行平均凈息差、生息資產(chǎn)占比、非息收入占比、非息收入規(guī)模分別較2016年末水平-70bp、-63bp、+17.66pct、+341.29pct。25Q1上市銀行平均業(yè)務(wù)及管理費(fèi)、撥備規(guī)模分別較2016Q1增長40.22%、70.55%。

其三，銀行每股凈資產(chǎn)高增，在當(dāng)前經(jīng)營壓力下對PB估值的分母端有一定拖累

一方面，銀行業(yè)盈利能力受低息環(huán)境下“以量補(bǔ)價(jià)”的經(jīng)營行為，以及部分資產(chǎn)質(zhì)量風(fēng)險(xiǎn)暴露導(dǎo)致加大核銷需求等多方面因素呈逐年下滑態(tài)勢，因此每股凈資產(chǎn)的擴(kuò)張對投資者的吸引力可能有限。另一方面，在整體經(jīng)濟(jì)震蕩運(yùn)行過程中，例如國有行發(fā)揮“頭雁作用”加大信貸投放力度，但由于市場對銀行資產(chǎn)質(zhì)量的擔(dān)憂以及整體經(jīng)濟(jì)環(huán)境可能震蕩運(yùn)行的預(yù)期，銀行股的PB估值可能會(huì)受到不同程度的低估。

風(fēng)險(xiǎn)提示

測算與現(xiàn)實(shí)情況存在偏差；宏觀經(jīng)濟(jì)震蕩，銀行經(jīng)營壓力增加。

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